2016 ya está aquí y es buen momento para hacer balance y propósitos de año nuevo. Desde una perspectiva de inversión, 2015 ha sido un año marcado por una alta volatilidad que, sin embargo, se ha saldado con niveles cercanos a los de comienzos de año para casi todas las clases de activos. En vista de este resultado, es interesante ir más allá del comienzo del ya pasado año para entender cómo hemos llegado hasta hoy.
Mientras algunos sostienen que la raíz del problema sigue siendo la crisis financiera que desencadenó la crisis subprime en 2008 -y que evolucionó hasta una crisis de deuda soberana y dio lugar a las primeras etapas de la crisis de los mercados emergentes-, otras tesis sugieren que el origen de la situación actual se remonta años, incluso décadas atrás. Ya en los años 70, es posible observar tasas de crecimiento a la baja coexistiendo con un aumento de derechos en el marco del desarrollo de los estados del bienestar, situación que dio lugar a un crecimiento de los estados que tuvo efectos beneficiosos a corto plazo en términos de crecimiento económico y creación de empleo vía inversión pública.
Los hechos hablan por sí mismos. Tomando a Estados Unidos como ejemplo -y considerando que no es precisamente el país más proclive a engordar su sector público- el gasto total a nivel local, estatal y federal pasó del 20% del PIB en 1950 al 40% en 2011. Inicialmente este aumento fue financiado por un vigoroso crecimiento económico que incluso redujo la deuda pública. Sin embargo, desde 1980 el crecimiento se desaceleró y la deuda pública total pasó del 40% al 100% del PIB en 2011.
Al mismo tiempo, durante este período, las economías se volvieron cada vez más dependientes del consumo en detrimento de producción e inversiones, dando lugar a una perspectiva de crecimiento que se basó en parte en un aumento de la deuda de las familias. Cuando la dependencia del consumo e incremento del endeudamiento de las familias confluyen, la conclusión es aún más negativa. De acuerdo a este escenario, el crecimiento del PIB no es más que una visión del P/L de la economía, donde las inversiones se contabilizan como ingresos y las tasas de interés no se deducen de los gastos. Por tanto, el crecimiento apalancado no se diferencia del crecimiento desapalancado. De esta manera, 2008 marcó el punto en el que los mercados de bonos ya no toleraban el crecimiento apalancado y, desde entonces, ni gobiernos, ni los consumidores (ni los bancos) tienen otra opción que no sea desapalancar.
Con los tipos bajos -e incluso negativos- y un crecimiento económico sostenido en el tiempo, el precio del dinero tendió, naturalmente, a bajar. La respuesta de los bancos centrales fue dejar caer las tasas nominales notablemente para dar lugar a unas tasas de interés reales que siguen siendo negativas, con el objeto de ayudar a los agentes económicos en el proceso de desapalancamiento. El resultado no es otro que un entorno de tipos de interés históricamente bajos que distorsionan las valoraciones del conjunto de activos financieros. Tan solo la Fed ha comenzado a normalizar las tasas de interés, movimiento que, de tener éxito sin tener que cambiar de rumbo, merecería gran reconocimiento dado que significaría el regreso a un camino del crecimiento económico “saludable”. Sin embargo, el ajuste conllevará una revisión necesaria de precios de todos los tipos de activos que afectará negativamente a los que tienen mayor tasa de interés como riesgo inherente. Si la apuesta de la Fed no da los frutos deseados, nos adentraremos en una nueva etapa de la crisis marcada por el estímulo monetario agotado, lo que dejará a los responsables políticos sin otra opción que no sea romper el tabú de la monetización de la deuda. Una perspectiva en absoluto positiva para casi cualquier clase de activos, además de para la economía real.
En el lado positivo, la globalización ha demostrado una gran fortaleza con el paso de los años, actuando como el principal contribuyente al crecimiento mundial en las últimas décadas. El problema es que este crecimiento ha correspondido a los agentes económicos de una manera muy desigual: la deslocalización y el comercio mundial han beneficiado a las economías emergentes, exportadores y consumidores de economías desarrolladas… a expensas de trabajadores y productores. También el desarrollo tecnológico ha contribuido al crecimiento aunque, al igual que ocurre con la globalización, está dando lugar a “ganadores” y “perdedores” a un ritmo acelerado marcado por las disrupciones en modelos de negocio duraderos que se ven fácilmente afectados por la evolución de la tecnología y mano de obra cuya función se vuelve rápidamente obsoleta. Ante este escenario, no sorprende que la desigualdad se encuentre actualmente entre las prioridades que marca la actual agenda política a nivel mundial.
Pensando en este año, y considerando el actual clima político, no es descabellado vaticinar que 2016 estará marcado por un aumento de las tensiones en el ámbito social y politico cuyo origen se puede encontrar en la polarización de las opciones políticas, el rápido ascenso de partidos populistas en ambos lados del espectro político y el ascenso de tendencias nacionalistas, ya sean separatistas, proteccionistas o naturaleza aislacionista. A pesar de este escenario, creemos que esta tensión no llegará a traducirse en una mayor agitación social y la propia sociedad contendrá las aspiraciones de las tendencias políticas más soberanistas y aislacionistas. Sin embargo, sin llegar a ser traumático, el proceso si podría saldarse con una adaptación a nivel social -que esperamos se traduzca en un mejor gobierno por parte de la clase política- y una combinación de menor crecimiento, caída del comercio y del rendimiento de capital, negativas desde el punto de vista de los inversores.
Incluso descartado este escenario, el actual entorno de tipos bajos y crecimiento mermado dificulta nuestras decisiones de inversión. En este sentido, nos parece mal momento para hacer apuestas excesivamente arriesgadas, sobre todo considerando que nos encontramos en un momento decisivo que oscila entre en el regreso a una senda de crecimiento “normal” o la vuelta a un estado de crisis, que se puede traducir en fuertes cambios que afecten a variables macroeconómicas o a la confianza de los inversores durante este periodo.
Probablemente, este es buen momento para prestar más atención que nunca a los factores microeconómicos, llevando a cabo una gestión adecuada de riesgos y tratando de invertir en empresas, sectores o economías prósperas (o al menos supervivientes), sin atender al rumbo de la economía mundial y sus actores.
Fernando de Frutos, Director de Asesoría y Gestión en MWM
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