FERNANDO DE FRUTOS, CFA, PhD
- La invasión rusa de Ucrania nos ha pillado a la mayoría con el paso cambiado. El conflicto parecía seguir un guion relativamente previsible. Rusia presionaba acumulando fuerzas militares para conseguir concesiones, mientras los aliados occidentales amenazaban con sanciones. Pero en última instancia, una guerra a gran escala, no interesaba a nadie.
- Una vez que la situación ha escalado fuera de control, es difícil ver esta crisis como uno más de los muchos eventos geopolíticos que los inversores tienen que navegar. La agresión rusa ha chocado contra un muro de sanciones por parte de los aliados, quienes se han mostrado mucho más unidos, y más decididos de lo esperado. Esto deja a la nación con la mayor reserva de armas nucleares, aislada y empobrecida. Es difícil no trazar paralelos con el Tratado de Versalles, y sus nefastas consecuencias.
- Como inversores, nos vemos obligados a reconocer que aunque este conflicto pueda parecer contenido geográficamente, tiene implicaciones macroeconómicas a escala global. Un largo periodo de tiempo con precios de la energía elevados reduciría el ingreso disponible de los hogares y complicaría enormemente el trabajo de la Reserva Federal. De ahí la necesidad de reposicionar las carteras ante el doble riesgo de mayor inflación y menor crecimiento económico.
El jueves 24 de febrero es una fecha que pasará tristemente a la historia. Lo que hasta ese momento parecía una calculada partida de ajedrez entre todas las partes implicadas en el conflicto de Ucrania, se tornó en una versión geopolítica de la ruleta rusa.
Una invasión a gran escala parecía claramente no interesar a nadie. Ello conllevaría la pérdida de vidas humanas, la destrucción de infraestructura crítica y duras sanciones que dañarían tanto a Rusia como a los países que las impusiesen. Pero a pesar de todos los desmentidos por parte de las autoridades rusas, parece claro ahora que la decisión de invadir se había tomado con anterioridad; y los fingidos esfuerzos de la diplomacia rusa no eran más que una distracción con el objetivo de seguir acumulando tropas, y tratar de dividir a los aliados.
Escribir sobre las consecuencias financieras y económicas del conflicto es un asunto muy delicado cuando la gente en Ucrania está perdiendo la vida y la libertad. Pero el reverso de aplicar la fría lógica económica en una situación tan terrible, es que esta misma racionalidad sirve para poner de relieve que las guerras son, en el mejor de los casos, solo un atajo para obtener ganancias a corto plazo. Nunca una buena inversión a largo plazo.
Casi todas las fronteras actuales tienen un pasado violento. Durante la Edad Media el ejército era la industria más importante de un país, y las guerras la principal vía para generar riqueza. Dado que al fin y al cabo se trataba de un juego de suma sub-cero, no sorprende que el progreso económico fuera prácticamente inexistente durante muchos siglos. Fueron necesarios el Renacimiento y la Ilustración para que se produjese un drástico aumento en el nivel de vida. Los conflictos bélicos no cesaron por completo, pero tras la segunda guerra mundial el mundo terminó interiorizando que cuando el progreso depende de la libre circulación de bienes, capitales, ideas y personas, la paz es una empresa mucho más rentable.
Desde entonces, la disuasión y la diplomacia han facilitado que hayamos disfrutado de un enorme crecimiento económico, con el beneficio añadido de que las grandes inversiones en capacidades militares redundaron en mejoras tecnológicas de uso civil (Silicon Valley comenzó como un laboratorio del Ejército de EE. UU., y la Guerra Fría nos proporcionó Internet y el GPS). Lamentablemente, la invasión de Ucrania por parte de Rusia trastoca fundamentalmente el orden de la posguerra y nos retrotrae al pasado.
Las sanciones económicas a Rusia perjudicarán a todas las partes. Era tan difícil pensar que Rusia daría el paso de invadir Ucrania, como el creer que se alcanzaría un consenso entre los aliados para sacar a Rusia del sistema de pagos SWIFT (probablemente tratando de sentar un precedente para China en su disputa con Taiwán). Con las sanciones anunciadas hasta la fecha, la economía rusa recibirá sin duda un duro golpe.
Incluso suponiendo que al país se le permita seguir exportando sus abundantes recursos naturales, cercenar su sistema financiero del resto del mundo en el mejor de los casos limitará drásticamente su capacidad atraer capital y, en el peor provocará una crisis bancaria. El rublo se depreciará irremediablemente, encareciendo las importaciones y reduciendo el nivel de vida de los ciudadanos rusos. La alta inflación y el crecimiento negativo afligirán al país, al tiempo que éste tendrá que seguir desviando una gran parte de su PIB a inversiones en defensa para mantener su pulso con occidente.
Habrá cierta reciprocidad en el daño económico, dado que los aliados occidentales también tendrán que aumentar el gasto militar, y sufrirán una mayor inflación al verse afectado el mercado de la energía. Esto va a suceder en un momento en que la inflación es el problema número uno para la economía mundial. Los altos precios de la gasolina y la electricidad mermarán la renta disponible de los consumidores y ralentizarán el consumo. Queda por ver si esto conducirá en última instancia a una recesión, o a un periodo de estanflación de duración limitada. La respuesta probablemente dependerá de cómo reaccione la Fed al doble shock de mayor inflación junto con menor crecimiento.
A nivel regional, Europa es quien más tiene que perder debido a su dependencia del gas ruso. Esto afectará no solo a los consumidores sino que también tendrá un impacto negativo en la producción industrial. Asia, al ser un importador neto de petróleo y gas, también notará el impacto al tener que competir por recursos más escasos en los mercados globales. EE.UU. tiene la capacidad de aumentar la producción de petróleo de esquisto y podrá capear mejor el impacto; aunque la principal diferencia es que la especie de «impuesto al consumo» que supone la subida del precio del crudo, beneficia a los productores domésticos, y revierte en su propia economía.
El divergente impacto económico se reflejará también en las monedas de los respectivos bloques. Con los diferenciales de inflación entre EE.UU. y el resto disminuyendo, y las subidas de tipos en Europa alejándose del horizonte, el dólar permanecerá fuerte.
Los escenarios más plausibles para los mercados financieros van desde un período de volatilidad relativamente corto como el que siguió a la invasión estadounidense de Irak (si el conflicto se desescala con relativa rapidez) o un período prolongado de altos precios de la energía como el vivido con las dos crisis del petróleo (si el conflicto afecta en algún momento al suministro de gas y petróleo ruso). Nuestro escenario base sigue siendo que las cabezas frías finalmente prevalecerán. Sin embargo, el desafiante comportamiento del presidente Putin hasta el momento no permite descartar por completo que esta crisis pueda tomar una dimensión inesperada.
La cobertura más efectiva contra la combinación de inflación y bajo crecimiento son los activos que generan ingresos estables y que pueden ajustarse a las subidas de precios. Las acciones son una de las mejores alternativas, particularmente si las empresas pueden trasladar las subidas de precios a sus clientes. Las compañías cíclicas están entre estas últimas, pero sus ingresos bajan cuando la economía se ralentiza. Las acciones de Quality y Growth, por el contrario, son más defensivas este último entorno y, teniendo en cuenta que sus valoraciones se han abaratado recientemente, parecen una apuesta más segura actualmente.
Por el lado de la renta fija, los riesgos que se nos presentan en este momento son muy binarios. La seguridad que normalmente ofrecen los bonos del Tesoro de EE.UU. no funciona en un marco estanflacionario. Pero tal entorno no suele ser estable, y lo normal es que tarde o temprano termine en una recesión. Ante tal incertidumbre, los TIPS (bonos vinculados a la inflación) parecen un buen compromiso intermedio entre a ambos escenarios.
La factura de esta guerra con toda seguridad demostrará que la paz hubiera sido una opción mejor. Y aunque habrá un precio a pagar por todas las partes implicadas, tampoco hay duda de que la brecha en prosperidad entre las democracias liberales y una Rusia cada vez más autoritaria y sumida en el recurso al uso de la fuerza, aumentará.
Las dos Coreas son un muy buen recordatorio del coste de oportunidad de estar en el lado equivocado de la historia. Y el S&P 500 también ofrece una historia muy reveladora del valor que puede generar la inventiva y el espíritu emprendedor en condiciones de libertad; todo ello a pesar de todos los conflictos experimentados, incluyendo la Guerra Fría que ahora parece resurgir.
La premisa fundamental al evaluar conflictos geopolíticos pasar por suponer la racionalidad de los agentes, por lo que nuestro escenario base es que lo sucedido en Ucrania ha sido un grave error de cálculo estratégico por parte de Vladimir Putin; pero a juzgar por su comportamiento amenazante, esto ya no es una suposición trivial. Como inversores, tenemos razones para mantener nuestro optimismo sobre el futuro del mundo libre, pero como gestores de riesgos, debemos reconocer que nos enfrentamos a una crisis sin precedentes.
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