{"id":3518,"date":"2020-09-15T14:50:54","date_gmt":"2020-09-15T14:50:54","guid":{"rendered":"https:\/\/www.borealcm.com\/?p=3518"},"modified":"2020-09-15T14:50:54","modified_gmt":"2020-09-15T14:50:54","slug":"hasta-el-infinito-y-mas-alla","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.borealcm.com\/es\/hasta-el-infinito-y-mas-alla\/","title":{"rendered":"\u00bfHasta el infinito y m\u00e1s all\u00e1?"},"content":{"rendered":"<ul>\n<li>La Fed ha confirmado oficialmente que estamos inmersos en un cambio de paradigma, y que bien puede necesitarse otra d\u00e9cada para que los tipos de inter\u00e9s vuelvan a niveles cercanos a su promedio hist\u00f3rico. A las tendencias seculares a largo plazo que reducen la inflaci\u00f3n, principalmente la demograf\u00eda, la globalizaci\u00f3n y la digitalizaci\u00f3n, debemos agregar el impacto deflacionario causado por la pandemia.<\/li>\n<li>Estamos en terreno desconocido, y aunque comparar con el pasado siempre es prudente, en este caso tambi\u00e9n puede resultar enga\u00f1oso. Las valoraciones de las acciones parecen caras si se comparan con sus promedios hist\u00f3ricos, pero no se puede decir lo mismo si se normaliza por el nivel extremadamente bajo de los tipos de inter\u00e9s.<\/li>\n<li>A medida que disminuyen los tipos, su impacto en las valoraciones aumenta de manera exponencial. Este efecto deber\u00eda ser m\u00e1s pronunciado cuanto mayor sea el crecimiento de los beneficios, que casualmente es lo que estamos presenciando. Sin embargo, a medida que las valoraciones se inflan, tambi\u00e9n se vuelven mucho m\u00e1s vulnerables a cambios en las expectativas. No quedar\u00e1 otra que aprender a vivir con frecuentes episodios de volatilidad, como los experimentados durante los \u00faltimos d\u00edas.<\/li>\n<\/ul>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Las matem\u00e1ticas nos dicen que cuando cualquier n\u00famero positivo se divide por una cantidad que se aproxima a cero, el resultado del cociente tiende a infinito; lo que se conoce como una singularidad.<\/p>\n<p>Asimismo, los modelos est\u00e1ndar de valoraci\u00f3n definen el precio de una acci\u00f3n como la suma de los flujos de caja futuros, descontados a una determinada tasa. En el l\u00edmite, si los cash flows se supone que contin\u00faan de forma indefinida, su valor presente (<em>PV<\/em>) se puede asimilar a una serie geom\u00e9trica que converge a la siguiente f\u00f3rmula: <em>PV<\/em> = <em>CF<\/em> x (1 + <em>g<\/em>) \/ (<em>r<\/em> &#8211; <em>g<\/em>), donde <em>g<\/em> es la tasa de crecimiento de los flujos de caja (<em>CF<\/em>), y<em> r<\/em> es la tasa de descuento.<\/p>\n<p>Dado que los tipos de inter\u00e9s han disminuido dr\u00e1sticamente durante las \u00faltimas cuatro d\u00e9cadas (e incluso se han vuelto negativos en algunas de las principales monedas) uno podr\u00eda preguntarse si la tasa de descuento se estar\u00eda acercando tanto a la tasa de crecimiento en los beneficios, que el precio de las acciones podr\u00eda pronto acercarse al infinito.<\/p>\n<p>S\u00f3lo ha habido tres interludios en la historia financiera durante los cuales, si nos atenemos a los m\u00faltiplos de precio sobre beneficio, se podr\u00eda aseverar que los precios de las acciones llegaron a despegar del suelo (ver gr\u00e1fico). Los dos primeros sucedieron en torno a los a\u00f1os 1929 y 2000, tiempos ambos de fren\u00e9tica especulaci\u00f3n que, como sabemos, acabaron en l\u00e1grimas. La tercera ocurrencia est\u00e1 sucediendo ahora mismo, con una nueva generaci\u00f3n de acciones tecnol\u00f3gicas liderando las subidas. Y la pregunta que surge de forma natural es, \u00bfser\u00e1 realmente esta vez diferente, o se repetir\u00e1 de nuevo la historia?<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2020\/09\/CAPE.png\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-3511\" src=\"https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2020\/09\/CAPE.png\" alt=\"\" width=\"814\" height=\"439\" srcset=\"https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2020\/09\/CAPE.png 814w, https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2020\/09\/CAPE-300x162.png 300w, https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2020\/09\/CAPE-768x414.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 814px) 100vw, 814px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Para responder a esta pregunta, es necesario observar la interacci\u00f3n entre las dos variables principales de la ecuaci\u00f3n. Una alta tasa de crecimiento tiene un poderoso efecto multiplicador sobre los cash flows futuros. Sin embargo, ning\u00fan inversor puede proyectar de manera realista altas tasas de crecimiento ad infinitum. Normalmente, las empresas siguen un camino de crecimiento, madurez y decadencia, reduciendo su crecimiento en el estadio final a una tasa m\u00e1s cercana a la de la econom\u00eda en general.<\/p>\n<p>Por supuesto, hay excepciones a esta regla, y se pueden encontrar compa\u00f1\u00edas como Amazon y Microsoft que consiguen mantener altas tasas de crecimiento durante d\u00e9cadas. Pero incluso estas empresas pueden ser vulnerables a excesos de valoraci\u00f3n \u2013 los inversores que compraron Amazon en el pico de 1999 tuvieron que aguantar diez a\u00f1os para recuperar el dinero invertido.<\/p>\n<p>Esta es una advertencia para aquellos que hoy creen que los precios de las acciones deber\u00edan seguir subiendo, \u00fanicamente sobre la base de que la ola actual de innovaci\u00f3n es inherentemente superior a la anterior. Cuando, de hecho, los inversores deber\u00edan fijarse en la otra variable de la f\u00f3rmula, para confiar en que esta vez ser\u00e1 diferente.<\/p>\n<p>Para entender por qu\u00e9, es necesario superar dos sesgos de comportamiento. El primero tiene que ver con nuestra tendencia a esperar que los fen\u00f3menos evolucionen de forma c\u00edclica. De hecho, la suposici\u00f3n de que los tipos de inter\u00e9s son una variable con reversi\u00f3n a la media es un principio fundamental de las finanzas modernas. Pues bien, ahora sabemos que esto no es verdad, o que puede llevar toda una vida presenciar una reversi\u00f3n a su media.<\/p>\n<p>Bajo esta \u00f3ptica, podemos entender mejor por qu\u00e9 estamos en un entorno completamente diferente al de la burbuja tecnol\u00f3gica. En aquel entonces, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 a\u00f1os se situaba en el 6,7%, mientras que hoy est\u00e1 en torno al 0,7%. Adem\u00e1s, en el a\u00f1o 2000 nadie pod\u00eda siquiera imaginar que los tipos de inter\u00e9s bajar\u00edan tanto durante las siguientes d\u00e9cadas, mientras que hoy, todas las previsiones (incluidas las de la Fed), indican que las tasas de inter\u00e9s se mantendr\u00e1n muy bajas por un per\u00edodo muy largo de tiempo.<\/p>\n<p>El segundo sesgo que nos impide creer que la bolsa no est\u00e1 cara es el pensamiento lineal. Nuestro cerebro tiende a ver relaciones lineales entre variables. Sabemos que la realidad es m\u00e1s compleja, pero la linealidad suele ser una aproximaci\u00f3n suficientemente buena para la mayor\u00eda de fen\u00f3menos; al menos dentro de un cierto rango. Tambi\u00e9n para la relaci\u00f3n entre los tipos de inter\u00e9s y precios de los activos. Cuando la tasa de descuento es relativamente alta, una disminuci\u00f3n de, digamos, el 11% al 10%, tiene un impacto pr\u00e1cticamente equivalente a una bajada del 9% al 8%. Pero a medida que los tipos comienzan a acercarse a cero, una misma disminuci\u00f3n porcentual provoca un aumento cada vez mayor en el precio. O de forma visual, lo que dentro de un cierto rango se asemejaba a una l\u00ednea, pasa a convertirse en una par\u00e1bola convexa (ver gr\u00e1fico a continuaci\u00f3n).<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2020\/09\/Convexity.png\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-3515\" src=\"https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2020\/09\/Convexity.png\" alt=\"\" width=\"930\" height=\"417\" srcset=\"https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2020\/09\/Convexity.png 930w, https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2020\/09\/Convexity-300x135.png 300w, https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2020\/09\/Convexity-768x344.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 930px) 100vw, 930px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Podr\u00eda decirse que esta \u00abconvexidad\u00bb estar\u00eda jugando un papel importante en lo anti-intuitivo de que los \u00edndices est\u00e9n alcanzando nuevos m\u00e1ximos en medio de la pandemia. Y una pista de esto se puede ver en el fuerte repunte de las acciones de crecimiento. Esto es lo que deber\u00edamos esperar si nos acercamos a la regi\u00f3n de no linealidad ya que, como muestra el gr\u00e1fico anterior, la convexidad es m\u00e1s pronunciada para las acciones que exhiben altas tasas de crecimiento en los beneficios (dado que los flujos de efectivo en el largo plazo se vuelven mucho m\u00e1s valiosos si son descontados a tipos bajos).<\/p>\n<p>Las distorsiones en precio causadas por unos exiguos tipos de inter\u00e9s no son exclusivas de las acciones. Cualquier activo generador de rendimiento, desde bonos hasta bienes ra\u00edces, se ha beneficiado de la ca\u00edda de las tasas de inter\u00e9s acaecida en las \u00faltimas d\u00e9cadas. Llegar hasta aqu\u00ed ha sido relativamente f\u00e1cil, pero a costa de dificultar cada vez m\u00e1s la asignaci\u00f3n de activos. Esto se debe a que a medida que nos aproximamos a la singularidad, las clases de activos se vuelven cada vez m\u00e1s correlacionadas, y sensibles a los movimientos en los tipos de inter\u00e9s. Por lo tanto, cambios relativamente menores en las expectativas del mercado pueden tener un efecto desproporcionado en las carteras.<\/p>\n<p>Existe una cierta probabilidad de que la fiesta contin\u00fae, con la Fed vi\u00e9ndose obligada a adoptar tipos de inter\u00e9s negativos. Pero los inversores deber\u00edan recelar de este tipo de retornos, dado que cada escal\u00f3n bajado exacerbar\u00e1 a\u00fan m\u00e1s la inestabilidad inherente del sistema. Los factores estructurales que deprimen las tasas de inter\u00e9s no van a desaparecer de forma r\u00e1pida, pero la vida en el infinito no ser\u00e1 f\u00e1cil, y los inversores deben prepararse para soportar episodios mucho m\u00e1s frecuentes de volatilidad del mercado.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><strong>Fernando de Frutos &#8211; Chief Investment Officer<\/strong><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>La Fed ha confirmado oficialmente que estamos inmersos en un cambio de paradigma, y que bien puede necesitarse otra d\u00e9cada para que los tipos de inter\u00e9s vuelvan a niveles cercanos a su promedio hist\u00f3rico. 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