{"id":5675,"date":"2023-04-12T08:05:00","date_gmt":"2023-04-12T08:05:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.borealcm.com\/?p=5675"},"modified":"2023-04-12T08:05:00","modified_gmt":"2023-04-12T08:05:00","slug":"el-traje-nuevo-del-emperador","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.borealcm.com\/es\/el-traje-nuevo-del-emperador\/","title":{"rendered":"El traje nuevo del emperador"},"content":{"rendered":"<p><strong>FERNANDO DE FRUTOS, CFA, PhD \u00a0|\u00a0 6 APRIL 2023<\/strong><\/p>\n<p><strong>\u00a0<\/strong><\/p>\n<p><strong>\u00a0<\/strong><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<ul>\n<li>Durante m\u00e1s de una d\u00e9cada, los bancos centrales han estado atemorizados ante la perspectiva de subir los tipos de inter\u00e9s. Un cr\u00f3nico d\u00e9bil crecimiento econ\u00f3mico y alto desempleo los hizo ser especialmente cautelosos. Con los tipos cerca del cero, un error por endurecer en exceso su pol\u00edtica monetaria, podr\u00eda haber sido muy costoso de revertir. Mientras que los bancos centrales siempre contaban con herramientas para lidiar con la inflaci\u00f3n.<\/li>\n<li>Al inicio de la pandemia parec\u00eda que los tipos de inter\u00e9s se mantendr\u00edan a cero para siempre. Pero el brote de inflaci\u00f3n ha puesto a la pol\u00edtica monetaria patas arriba. Apostar sobre qu\u00e9 r\u00e9gimen prevalecer\u00e1 finalmente es muy arriesgado. Adem\u00e1s, los problemas del sector bancario apuntan a que un potencial retorno a las tasas bajas, podr\u00eda venir acompa\u00f1ado de una recesi\u00f3n m\u00e1s profunda de lo que se pensaba.<\/li>\n<li>Una mayor incertidumbre justifica un posicionamiento m\u00e1s defensivo en las carteras, dado que los inversores necesitan evaluar un rango m\u00e1s amplio de posibles escenarios. Los tipos de inter\u00e9s pueden bajar m\u00e1s de lo que se descontaba inicialmente; pero lo mismo puede ocurrir con los beneficios empresariales. Todo ello nos lleva a infra-ponderar activos de riesgo y favorecer aquellas empresas que disfrutan de un crecimiento estructural, y que adem\u00e1s puedan beneficiarse m\u00e1s de una eventual bajada en los tipos de inter\u00e9s.<\/li>\n<\/ul>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Durante la m\u00e1s de una d\u00e9cada que transcurri\u00f3 desde la crisis financiera hasta la pandemia, los bancos centrales procedieron con extrema cautela. Tratando en todo momento de apaciguar a los mercados, y cuid\u00e1ndose mucho de no estresar al sistema. En 2008 se hab\u00eda evitado por poco el colapso del sistema financiero, y se buscaba la estabilidad a toda la costa.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Las autoridades monetarias sab\u00edan que se hab\u00edan saltado el manual, pero tambi\u00e9n que regresar a la ortodoxia, incluso siendo necesario, requerir\u00eda un largo periodo de tiempo. La Fed mantuvo los tipos de inter\u00e9s a cero durante siete a\u00f1os consecutivos y, como esto parec\u00eda insuficiente, inici\u00f3 sucesivas rondas de \u201cQuantitative Easing\u201d. Los otros bancos centrales siguieron su estela, e incluso se aventuraron a experimentar con tipos de inter\u00e9s negativos.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>A medida que la econom\u00eda se fue recuperando, la \u00abnormalizaci\u00f3n\u00bb de la pol\u00edtica monetaria estuvo en el punto de mira de todos los bancos centrales. Pero \u00e9ste result\u00f3 ser un objetivo dif\u00edcil de alcanzar. El sistema financiero se hab\u00eda vuelto adicto al dinero f\u00e1cil y presentaba fuertes s\u00edntomas de abstinencia cada vez que la Fed amenazaba con reducir la dosis. Temerosos de la reacci\u00f3n de los mercados, los bancos centrales recurrieron lo que en la jerga se vino a llamar el \u00abforward guidance\u00bb; que no es m\u00e1s que amenazar con golpear, si se dan las circunstancias.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>El riesgo de deflaci\u00f3n fue el \u00abCoco\u00bb que brind\u00f3 un pretexto para ocultar una realidad inc\u00f3moda. El endeudamiento hab\u00eda contribuido a que la econom\u00eda hubiera crecido por encima de sus posibilidades, y las autoridades sab\u00edan que el desapalancamiento era un proceso largo y doloroso. La inflaci\u00f3n, por el contrario, s\u00f3lo se hab\u00eda tornado negativa durante un breve interludio en el momento m\u00e1s agudo de la crisis. Pero durante la mayor parte de la siguiente d\u00e9cada se mantuvo cerca, aunque ligeramente por debajo, de su objetivo oficial del 2%.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>El tipo de inter\u00e9s natural <em>r<\/em><sup>*<\/sup> (el valor te\u00f3rico no observable que resultar\u00eda neutral para la econom\u00eda) llevaba ya d\u00e9cadas presionado a la baja por factores estructurales, y termin\u00f3 desplom\u00e1ndose tras la crisis financiera. En estas circunstancias, subir las tasas planteaba un riesgo asim\u00e9trico para los bancos centrales; dado que contaban poco margen para corregir un potencial error.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Durante el largo ciclo de laxitud monetaria que sigui\u00f3, hubo varias \u00abminicrisis\u00bb. Esto oblig\u00f3 a la Fed a posponer el \u201cdespegue\u201d hasta finales de 2016, para tener que abortarlo s\u00f3lo dos a\u00f1os despu\u00e9s. Al poco tiempo lleg\u00f3 la pandemia y los tipos de inter\u00e9s se hundieron a nuevos m\u00ednimos. Ese mismo verano, la Fed public\u00f3 su <a href=\"https:\/\/www.federalreserve.gov\/monetarypolicy\/review-of-monetary-policy-strategy-tools-and-communications.htm\">nuevo manual<\/a>, el cual permitir\u00eda tolerar una inflaci\u00f3n m\u00e1s alta para compensar per\u00edodos de lento crecimiento econ\u00f3mico nominal.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Llegados a este punto se alcanz\u00f3 el equivalente al \u201cCero Kelvin\u201d en tipos de inter\u00e9s. Ratificado por las declaraciones de Powell diciendo que \u201cni siquiera estaban pensando en pensar en subir las tasas\u201d (la forma \u00faltima de \u00abforward guidance\u00bb). Lo que sucedi\u00f3 despu\u00e9s es de sobra conocido. Unas pol\u00edticas fiscales excesivamente generosas, combinadas con restricciones del lado de la oferta, llevaron a un repentino brote de inflaci\u00f3n. Siendo este \u00faltimo exacerbado por el impacto de la guerra en Ucrania en el mercado de la energ\u00eda.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>La Fed, todav\u00eda condicionada por el pensamiento de la d\u00e9cada anterior, fue inicialmente muy cautelosa y prometi\u00f3 paciencia. Para entrar luego en p\u00e1nico cuando la inflaci\u00f3n alcanz\u00f3 niveles no vistos en muchas d\u00e9cadas. De repente, la narrativa cambi\u00f3 y la inflaci\u00f3n se convirti\u00f3 en el nuevo \u201cmonstruo\u201d que hac\u00eda necesario a subir los tipos en un sprint.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Un cambio tan repentino y pronunciado en las tasas y partiendo de un nivel tan bajo, no tiene precedentes. Algo ten\u00eda que romperse, especialmente teniendo en cuenta c\u00f3mo a\u00f1os de pol\u00edtica monetaria ultra-expansiva hab\u00edan inflado el mercado inmobiliario, as\u00ed como las deudas de empresas y gobiernos. Lo que nadie esperaba era que las primeras grietas aparec\u00edan (una vez m\u00e1s) en el sector financiero.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Con una m\u00e1s que probable contracci\u00f3n del cr\u00e9dito en el horizonte, el trabajo de los bancos centrales se ha vuelto mucho m\u00e1s dif\u00edcil. Ahora tendr\u00e1n que tratar de controlar tres objetivos: inflaci\u00f3n, crecimiento econ\u00f3mico y estabilidad financiera. Tambi\u00e9n se ha complicado el trabajo de los inversores, quienes deben reevaluar cu\u00e1nto m\u00e1s pueden bajar los beneficios empresariales como resultado de una recesi\u00f3n m\u00e1s profunda.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>La otra gran pregunta para los inversores es cu\u00e1n de r\u00e1pido y hondo caer\u00e1n los tipos de inter\u00e9s. Uno de los <a href=\"https:\/\/www.piie.com\/sites\/default\/files\/2023-03\/2023-03-07transcript-summers-blanchard.pdf\">debates acad\u00e9micos m\u00e1s candentes<\/a> en este momento versa sobre el destino de la <em>r<\/em><sup>*<\/sup>. Bien puede ser que las tasas de inter\u00e9s se hubieran mantenido innecesariamente bajas durante demasiado tiempo, y que el shock de inflaci\u00f3n haya ayudado a exponer este error de pol\u00edtica monetaria. Pero tambi\u00e9n podr\u00eda darse el caso de que los bancos centrales se hayan pasado de la raya y la econom\u00eda comience a tambalearse si no revierten el curso.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2023\/04\/R-Star-002.png\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-medium wp-image-5670\" src=\"https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2023\/04\/R-Star-002-300x167.png\" alt=\"\" width=\"300\" height=\"167\" srcset=\"https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2023\/04\/R-Star-002-300x167.png 300w, https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2023\/04\/R-Star-002-768x427.png 768w, https:\/\/www.borealcm.com\/wp-content\/uploads\/2023\/04\/R-Star-002.png 786w\" sizes=\"auto, (max-width: 300px) 100vw, 300px\" \/><\/a><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Dado que tratar de pronosticar el camino que seguir\u00e1 la econom\u00eda se presenta m\u00e1s dif\u00edcil de lo habitual, una infra-ponderaci\u00f3n en activos de riesgo parece lo m\u00e1s sensato en estos momentos. Adem\u00e1s, los inversores deben favorecer aquellas empresas que disfrutan de un crecimiento estructural (y, por lo tanto, pueden resistir mejor una recesi\u00f3n) y que eventualmente puedan beneficiarse m\u00e1s de una eventual bajada en los tipos de inter\u00e9s.<\/p>\n<p>Al igual que en el cuento de \u00abAlicia en a trav\u00e9s del espejo\u00bb, los bancos centrales, con su repentina obsesi\u00f3n con la inflaci\u00f3n, parecen actuar como si hubieran entrado en una realidad paralela en la que la econom\u00eda siempre est\u00e1 creciendo y los empleos abundan. Pero puede que despierten de su sue\u00f1o para descubrir que son el personaje principal de otra famosa historia: \u00abEl traje nuevo del emperador\u00bb.<\/p>\n<p>Su nuevo celo como guardianes de los precios se ha topado con la incredulidad generalizada del mercado, manifestada en la inversi\u00f3n r\u00e9cord de la curva de tipos. Y como el ni\u00f1o que grita en el desfile que el emperador va desnudo, la repentina implosi\u00f3n de dos bancos regionales ha servido para mostrar la verdadera realidad.<\/p>\n<p>Desafortunadamente, al igual que hace el emperador en el desfile, la Fed y el BCE han optado por seguir fingiendo, y han continuado subiendo los tipos como si nada ocurriese.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>FERNANDO DE FRUTOS, CFA, PhD \u00a0|\u00a0 6 APRIL 2023 \u00a0 \u00a0 &nbsp; Durante m\u00e1s de una d\u00e9cada, los bancos centrales han estado atemorizados ante la perspectiva de subir los tipos de inter\u00e9s. Un cr\u00f3nico d\u00e9bil crecimiento econ\u00f3mico y alto desempleo los hizo ser especialmente cautelosos. 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